曾经被视为证券定向增发新规下“首吃螃蟹者”的凯莱英医药公司，7月23日宣布大幅修订公司非公开发行股票方案。

虽然此前的发行方案早就经过股东大会审议通过，凯莱英还是宣布“鉴于目前资本市场环境变化，并综合考虑公司实际情况、发展规划等诸多因素”予以变更。变更的核心是把定增对象从高瓴资本管理公司旗下的一家基金，变成了按照规章上限的“不超过35名特定投资者”，同时对锁定期、定价基准日也做了改变。

尽管这是以凯莱英的自愿决定形式出现，但市场各方的共识是发行人为提高审批成功率，而对最新监管政策精神的跟进。

所以除了对凯莱英一家利害的分析外，大家更关注的是中国证监会立场变化的迹象，以及从更深层的角度而言，我们到底应该有一个什么样的定增监管思路，特别是对战略投资者应当如何定位？他们应该由市场来淘涤，还是应该由政府部门来核定？

定增规则的门道与变迁

中国上市公司发行证券的监管规则屡经修改。为了配合2019年底《证券法》的修订，今年2月，证监会修订了再次《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《发行办法》、《发行细则》）。

所谓非公开发行，不仅指不能采用公开宣传、推销的手段，也包括不能私下对不特定的对象予以销售。故而对股票已经上市的公司而言，非公开发行基本等同于定向增发，即公司向特定对象增加发行股票。

实践中，“定增”既是上市公司补充资本的办法，也是与数量较少的特定投资者增进关系的方式。由于发行手段的限制，定增对象的人数不能太多。为满足融资目的，每个定增对象必须认购的金额又不能太小。

这就令定价成为难题。定向增发涉及股本变更，需要经过股东大会审议批准，时间周期不短，做不到“随行就市”。若直接协议定价，又会出现两难：定价太低就会“稀释”现有股份价值，损害原股东利益；定价太高则投资者可能就不会有兴趣来当新股东。

我国对此的规制思路是“折价+锁期”。一方面，允许非公开发行的股票价格按照基准价打个折扣；另一方面又要求这些“便宜货”的“大买家”不能买了就卖，必须与公司风雨同舟、接受一段时间的考验。

2006年制定《发行办法》时，“折价”的要求是发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。“锁期”的要求是自发行结束之日起，发行对象12个月内不得转让这些股票。控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份不得转让的期限延长到36个月。

2007年《发行细则》制定时，把36个月限售期限制扩展到通过认购本次发行股份取得公司实际控制权的投资者（即算上本次发行的股份后，会取得公司控股权者）；董事会拟引入的境内外战略投资者。

今年2月《发行办法》修订，把这两个本来互相牵制的条件双双做了放松。“最低打9折”变成“最低打8折”，12个月和36个月的限售期减半，变成6个月和18个月。

更复杂的是证监会在《发行细则》中对“定价基准日”的调整。2017年2月以前，定价基准日可以为该次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日（下称“三日”）。由于多数情况下，定增公告会被视为利好信息。一般来说，基准日越早，股价越低。有的董事会决议公告日早于发行日一年多，认购者享受的折扣力度也很大。

2017年2月《发行细则》修订后，定价基准日只限于发行期首日。用证监会的原话，这既是为抑制“部分上市公司存在过度融资倾向”，也是为压缩套利空间，避免定向投资者“偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值”。

三年后，《发行细则》又顺应《发行办法》放松的基调，在更低折扣、更短限售期下，如果公司董事会决议提前确定全部发行对象且为控制人、战略投资者等限售18个月的，定价基准日可以恢复为“三日”任选，否则就还是只能发行期首日。

这一变化，一方面可能缘于2017年后定增市场急剧萎缩，另一方面则是为了鼓励战投进入，给市场主体更多博弈空间。

规章只规定了最短限售期，如果需要，发行人和定增对象还是能够自行或根据有关建议达成更长的锁定期。例如5月九强生物(19.800, -1.53, -7.17%)技术公司定增时，国药投资自愿承诺36个月不转让股票，同月中成进出口公司定增，甘肃建投等资源承诺36个月不转让。

战略投资者的定义与“式样”

凯莱英此次更改发行方案，也有人为之欢呼，主要理由是高瓴资本就是私募基金，系伪战略投资者（下称“战投”），就算接受限售18个月，也不配更早、价格更低的基准日。

战投这个概念在证券法中已经用了二十多年，至少出现在上市前、上市同步配售、上市后再发行等3个场合。

不迟于1999年《关于进一步完善股票发行方式的通知》，证监会就正式提出了这个概念，把“与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人”称为战略投资者。不过，这个文件中的战投，其实是指上市时同步配售的基石投资者。

今年3月，证监会还专门出了一个《发行监管问答：关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，解释战投“指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值”且合规守法的投资者，必须具有“能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源”或“国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源”。

这个《发行监管问答》不属于行政规章，只是证监会的一个立场说明，在法理上对市场主体没有直接拘束力。看上去，证券监管者更强调战投的非金融价值，即主要意义不是给公司提供一笔锁定的资金，而是在主要业务领域能提供帮助，既出钱又出力。

这种强调帮助上市公司“练内功”的思路固然值得称道。不过，一方面，就算战投作为一个小股东，真有心对公司倍加关爱，从实业角度看，也会有一些障碍。

同行业或上下游行业的战投与公司的互动过密切，可能会产生利益冲突，会受到严格的关联交易规则、反垄断规则的束缚，未必那么容易实现“协调互补”。故而，对行业性战略投资者的功用不必过于乐观。

另一方面，从金融角度看，上市公司价值提升之道并不只是靠行业性“内功”。比如有的上市公司产品质量佳、销路好，但缺乏资金，纯粹的融资支持也会是很大的帮助。有的上市公司过度扩张，导致资源配置效率低、利用浪费（这在市场更为发达的美国也很常见），那清理、出售而不是引入、新增公司的人力、物力存量资源，反而是价值发现、股价提升的正道。

尽管美国KKR、卡尔·伊坎式的“公司清理者”，或许还不适合中国现阶段国情，但上述战投界定至少已经把所有金融系的机构排除出战投之列，除非它们也向金融机构投资。

诚然，金融类机构特别是投资基金，往往更愿意成为“财务投资者”而非“战略投资者”，重视可以尽快卖出的流动性，“用脚投票”；而不是介入公司治理，“用手投票”。它们也往往更青睐公开市场的收购，而非接受邀请的定增。

然而，市场是多样性的。公司比政府更能判断自身的价值，在既定的折价和限售规则内，允许公司接受各种“式样”的战投，有何不可？

比如美国著名投资者沃伦·巴菲特，几乎是“长期价值投资”的代名词。巴菲特投资的领域甚广，包括金融业的高盛和饮料业的可口可乐，其自身驾驭的投资平台伯克希尔·哈斯韦公司，只能算是保险公司下属的投资基金，很难说他能和种种不同的公司，产生几许行业性“重要战略性资源”。

学者张巍亦指出，实证研究表明，2001-2015年间的美国式定增交易“公共股权的私人投资”（PIPE）中，由非金融类战略投资者参与的仅13%，“短平快”的对冲基金却占了60%，其他份额也由各类基金占据。在多个机构参与的情形下，战略投资者是领投人的几率，只有对冲基金的1/7。

证监会对战投定义的理解，更应视为一种政策性引导或鼓励，但无需是决定性或排斥性的。承诺接受更长的限售期，就已经意味着愿意与短期持有的财务投资者相区分。战略与否，是一个弹性的属性。即便是同行业、“能够”带来资源的投资者，也不一定最后“确实”带来资源，对投资者又何必按“出身”区分。

而且，根据上述《监管问答》的要求，上市公司股东大会对引入战投的议案，需要经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过，中小投资者的表决情况应当单独计票并披露。公司股东在“学习体会”监管部门对战投界定的讲话精神后，已经投票决定与特定战投喜结连理。就算是“家长”，也无需表示不喜欢了吧。

定增监管的理念与方向

目前，我国沪深股市已有近4000只股票，规模庞大。比起银行、保险等其他金融领域，股票有着更为明显的市场性、波动性和风险性，并时常引发舆情。监管者亦时有如履薄冰、如临火山的心态。但股票市场的上述特性，在很大程度上可谓其“本性”，不只是市场“不成熟”“不规范”的表现。

股票价格指向公司的内部价值，又受到外部实际供需及投资者心理的影响，变动不居本是常态。低买高卖、赚差价的“套利”，本是二级市场的正常交易之道。从静态、孤立的视角看，买卖者之间仿佛是“从你到我”的“零和游戏”。

但一次次微观交易反映了散布在市场各角落的投资者，基于自身的信息收集和分析做出的价格判断，决定了市场整体定价机制的效率。而二级市场交易的可能性，也令企业有希望在一级市场融入资金、促进本业。

一级市场即股票“从无到有”的发行市场，在更大程度上体现了投资者的眼光和风险，所以获利程度有时也可以更大。定增更接近于一级市场业务，发行对象的锁期要求，也和公司老股东在首次公开发行前的境遇近似。

7月22日，凯莱英收盘价232元，较之本轮非公开发行价123.56元，已经上涨近90%，高瓴资本账面浮盈18亿元，让围观群众为之眼热。

然而，这并非“无功受禄”。一来，战略投资者持股锁定期18个月是有风险的，在外界风云变幻的情形下，没有任何理由说一年半后凯莱英的股价就一定不会低于123元。二来，非公开发行者一般都是有实力的大型投资者，他们对发行人是有贡献的，这既包括规模化、低成本提供资金，比散户“聚沙成塔”更为有效，也包括对发行人在技术、营销、商誉方面的加持。

现在把原计划推倒重来，让高瓴资本空欢喜，让发行人重忙一场的折腾尚在其次，其最大的影响是融资变得充满不确定性。本有一家投资者打算把23亿元募股资金包圆，并且能锁定18个月，现在必须重新邀请不同投资者，且这些投资者的限售期均只有6个月，公司控制人方面不会认购，也没有战投认购。换“接盘侠”未必容易，而且新“接盘侠”履职时间短了三分之二，对发行人及其投资者也是不利的。

更宽广的影响是市场预期变得紊乱。2020年2月版的定增新规，对定增对象是“史上最友好”的，以致于又出现了一些争议。有些人认为还是限售12个月、36个月好。但其实，对市场而言，比胡萝卜的饱满度更要紧的，是给不给胡萝卜的确定性条件。

由于美国更为灵活的资本制度，美式定增的PIPE不仅没有行政审批，甚至交割前可以不披露。向美国证交会注册的重点，在于将原定向私募发行的相关股票的限售性标注为在一定期限后可流通。

中国现阶段的定增规则，当然还可以保持一定的实体管控，但规则应当成文化，在定增发行实现“注册制”前，应当先努力实现真正的“核准制”，即成文规则可以设定定增的实体要求，如定价基准日、最低折扣、最低限售期、战投资格等，甚至做更细化的挂钩，即特定战投对应特定的折扣和限售期。在此之外，应当由市场来约束一项具体的定增是否可行。

目前，对定增的一些质疑似是而非，包括：高估了股票一时交易价格体现的浮盈意义，低估了限售期带来的未来价格波动风险，低估了非所谓战投的定增对象对发行人的作用，而只是视之为利益输送。

行政审批者对此过于纠结，也未必能裁量出更佳结果，只会增加管制成本。如投资者限售期满就算高价出售股票并获利，也是正常市场现象，更谈不上对小股东不公。何时限售股解禁、接近多少，是市场公开信息，小股东如果不乐意，完全可以比限售股股东跑得更早。

一项具体的定增方案能否通过行政审批，现在总体上看还处在“黑箱”状态：既无进一步的细化说明，也无指导性个案，属于审批机构“依裁量治理”。

在国家提倡“简政放权”“市场在资源配置中起决定性作用”，甚至上海科创板、深圳创业板均开始推行首次公开发行注册制的今天，对上市公司定增似乎还是管得有点多。

约束条件还是应放在成文规则，先从“依裁量治理”过渡到“依规则治理”，市场主体就有预期、有准备、好衡量。倘若明明符合白纸黑字的基本条件，但对于是否能够个案过关，还要多方打听揣摩，不仅抬高营商成本，也会为不正之风制造土壤。

实现“依规则治理”后，我们才能指望该领域的进一步进化：即不再要求每个公司一律墨守1个或3个基准日前20个或10个交易日均价的八折抑或九折为合理价格，或其他更细的发行条件。《定增细则》曾经要求的最长限售期内也不过36个月，但它的稳定期有时却超不过36个月。从2017年2月15日到2020年2月14日，市场基本面未必有多大的变化，监管规则却已经历过两次重大变化。“依规则治理”虽然比“依裁量治理”更能形成稳定预期，但仍然存在“一刀切”导致的不足。

制度进化方向可以为事后的“司法治理”，即事前允许不同发行人和定增对象分别谈判、分别定价，包括采用数值可变的公式来决定定增价格。

与此同时，允许特定小股东在觉得本公司通过不当的定增价格稀释原股东的权利时起诉公司，由法官根据每个公司董事会是否合理经过相应程序的个别情况进行判断。当然，这是将来遥远的一步，但值得努力。

（作者系中央财经大学法学院副教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）