（原标题：国债卖给谁？“财政赤字货币化”把锅炸了）

△ （资料图）国债 中新社发 徐劲柏 摄

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。疫情冲击之下，国债扩容、赤字率提升，势在必行，大把国债卖给谁？

卖给央行！中国财政科学研究院院长刘尚希近日提出“财政赤字货币化”。核心内容是，中国人民银行在一级市场，以零利率直接购买国债。具体而言，抗疫特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿元，分次发行，由央行零利率直接买入。

话音未落，立即炸了锅。央行原副行长吴晓灵、中国人民大学副校长刘元春、北京大学国家发展研究院院长姚洋等纷纷反对。

双方各执一词，互不相让。纷纷攘攘之中，争论的焦点主要包括：

财政赤字货币化，会否影响央行独立性、会否引发通胀；

现行国债发行机制、货币政策是否有效；

财政赤字货币化如何突破法律制约。

刘尚希4月27日提出“财政赤字货币化”至今，财政、金融界的专家学者已经争辩了20多天。

国债应该卖给谁？

全国两会召开在即，赤字率、抗疫特别国债、地方政府专项债、减税降费等对冲疫情影响的积极财政政策核心数据，获得全国人大审议批准后，就要付诸实施。

积极的财政政策实施多年，其中的核心选项当属减税降费。刘尚希说，减税降费不能“永远在路上”，不能不停地减下去，必须考虑财政的承受能力。1-4月，全国财政收入同比下降14.5%。其中，税收收入下降16.7%。疫情冲击下，半数以上省份的地方财政收入下降幅度超过10%，同时又有大量刚性支出。只能通过发债弥补。

国债卖给谁？刘尚希说，央行在一级市场，以零利率直接购买。这比向市场直接发行5万亿元国债，或未来征收5万亿元的税收更有利。

反对者坚持，应当继续面向市场发行国债。姚洋认为，目前国债利率在3%以上，老百姓和银行机构是有意愿买的。国债能发得出，没有必要让央行直接到一级市场购买国债，直接通过财政部发行国债即可。

刘尚希说，面向市场发债，会产生挤出效应。政府用的钱多了，市场主体包括银行的可贷资金就相应减少。政府大规模发行国债，还会拉动市场利率上升。但对企业来说，现在急需降低融资成本、降低实际贷款利率。

警惕通膨还是通缩？

新中国成立后的很长一段时间里，财政、货币不分家，国家奉行财政政策与货币政策不加区分的调控政策。为此，我们付出了惨痛教训。

上世纪80年代至90年代中期，财政可向中国人民银行借款透支。不受限制的政府财政透支，导致中国人民银行经常被动增发货币，直接导致物价上涨。1994年全国零售物价上涨了21.7%。

反对者担心，财政赤字货币化会让央行沦为财政的提款机。央行直接印钞偿还债务，引发通胀恶果。极端者还搬出了民国恶性通胀的历史教训。

但刘尚希说，2008年国际金融危机之后，日本等发达国家实施超级量化宽松政策，   没有引起通胀，反而担忧通缩。货币数量的增加，没有直接导致通胀。以货币数量论作为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，容易导致政策判断失误。

刘尚希坚信，宏观环境越是高度不确定，经济越是通缩，传统货币政策的空间就越小。这也是国外货币政策为什么突破传统另辟蹊径的原因。近年来我国生猪带动CPI上行，是供给问题，不是货币问题。4月份PPI，环比下降1.3%，同比下降3.1%，降幅比上月扩大。这在一定程度上，也反映了这一点。

现有货币政策失灵？

刘尚希认为，传统货币政策的空间快没了，将遭遇天花板。4月末，M2增长11.1%；4月社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，流动性也很充裕。但这只是表面现象。

自2018年以来，央行基础货币被动收缩，迫使央行降准来扩大货币乘数，扩大商业银行可贷资金。但降准的空间还有多大？准备金率必须保持一定水平，才能避免系统性风险。世界平均水平大概是13%。我国的现实是：法定和超额之和的准备金率大概是14%。

一季度我国GDP下降6.8%，各行业大都下降，但金融业增加值却增长了6%。这如何解释金融服务实体经济？实体经济融资成本降低还是提高了？金融业一枝独秀，只能说明金融交易在增长，但实体交易在萎缩。刘尚希认为，这意味着货币供应增加了，但扩大的只是金融交易。

但中国人民大学副校长刘元春认为，货币政策工具没有失灵，效果依然很好，中国也没有像欧美发达国家出现强劲的流动性偏好陷阱，货币政策的空间依然很大。此外，不到60%的债务率、不到3%的赤字率，也让中国拥有足够的财政政策空间。

央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵说，银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年中国人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。

刘尚希明确表示反对。我国的货币政策传导机制，对大企业是畅通的，对国企是畅通的，但对几千万小微企业和个体经营者来说是不畅通的。这个问题已经讨论了好多年，一直没有得到有效解决。奇怪的是，自从提出“财政赤字货币化”后，反对者坚称“货币政策传导机制顺畅”。

“不到一个月，就发生了这么大的变化？”

历史经验失灵？

作为反对者，中国银行原行长李礼辉搬出了历史经验。他说，近20年，我国的财政货币政策实践总体来看是成功的，我们并未采取财政赤字货币化的政策，仍能妥善应对国际金融危机的冲击，有效控制住通货膨胀的幅度，并且有效控制住通货紧缩的周期，实现经济的持续发展。

一言以蔽之：现行财政、货币政策无需伤筋动骨，作出根本性改变。

但刘尚希并不认同。他说，我们受到的疫情冲击，不是一场“小病”。我们要对国家长期发展的基本面充满信心，但光喊信心、不采取举措就是空谈。我们应该及时采取与“大变局”“大冲击”相匹配的大规模政策举措、全面深化改革，不能按照老的政策框架、按照原有的政策路径思考问题。

疫情之下，受到冲击最大的是中小微企业、个体经营者和低收入阶层。在这样的巨大冲击下，需要向社会公平倾斜。刘尚希相信，无论财政政策还是货币政策，要唱独角戏都难完成“六保”。2015年以来小微企业贷款余额占比下降，证明没有财政政策的协同，单靠货币政策无法真正帮助几千万小微企业和个体经营者。

部门利益之争？

反对者担心，财政赤字货币化的口子一开，以往通过各项改革对国有企业、地方政府建立起的约束机制，立即化为乌有，对市场经济体制的冲击贻害无穷。

除了隐忧，财政赤字货币化还直接挑战现行法律。

《中国人民银行法》明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”

倘若实施财政赤字货币化，就要修改法律。李礼辉强调，修改法律，必须慎之又慎，严上加严，切不可因一时之急而转变长远之计。改革开放以来，中国的根本性进步是建立了市场经济体制，市场经济体制恰恰就是货币数量论设定的前提。

任何法律都要与时俱进。刘尚希说，若以是否违法来判断学术命题和对策建议的正当性与合理性，那许多改革也就不要讨论了。

上个世纪80年代，我国进行了一场财政赤字是否有害的争论。“赤字有害论”是当时大多数人的观点，认为财政必须平衡，不能搞财政赤字。现在来看，赤字有害还是无害？赤字并不意味着无度，凡事都是有度的。

“财政赤字货币化”也不是“无度”的，必须通过全国人大审查批准才能实施，不是财政部门想怎样就怎样。

刘尚希说，国家利益面前，没有部门利益。央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。就此而言，我国央行的独立性其实很强。

央行是最终的贷款人，财政是最终的买单人。

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